本文来源：开机实验室
作者：冯恋阁

港股人工智能领域的港股两大巨头——智谱与MiniMax，先后迎来了上市后的大模首次限售股解禁考验。然而，型双雄解面对同样的考智市场节点，两者的谱两股价表现却呈现出截然不同的走势。

解禁首日：冰火两重天

7月8日，日涨日跌智谱（02513.HK）迎来首次限售股解禁。港股当日，大模智谱股价表现强劲，型双雄解报收1825港元/股，考智涨幅达13.35%。谱两次日（7月9日），日涨日跌智谱延续上涨势头，港股报2032港元/股，大模再涨11.34%。型双雄解短短两日，累计涨幅超过20%。

相比之下，同在7月9日解禁的MiniMax（00100.HK）则遭遇冷遇。当日其股价收跌17.98%，报297.4港元/股。

尽管走势迥异，但两家公司的基石投资者均向媒体表达了长期持有的意愿。智谱方面透露，近七成基石投资者明确表示长期持有意愿，有效缓解了市场对于解禁后潜在抛压的担忧。MiniMax方面也表示，超过八成的Pre-IPO及基石股东表态长期看好并继续持有。

既然基本面预期相似，为何资本市场反应差异巨大？

核心差异：解禁结构与股东构成

解禁份额的构成差异，是造成股价分化关键因素之一。

智谱的解禁结构相对单纯：
根据全球发售公告，此次解禁的约2568.16万股由11家基石投资者持有，仅占全球已发行H股总数的11.91%。这意味着抛压主要来自长期绑定的战略投资者，且比例可控。

MiniMax的解禁结构更为复杂：
MiniMax此次解禁不仅包含基石投资者，还涉及大量Pre-IPO老股东。据开机实验室统计，7月9日解禁中，Pre-IPO股东持有占比高达44%左右，两者合计占比接近50%。老股东往往存在获利了结的需求，因此带来的市场冲击远大于智谱。

此外，未来的解禁压力也需纳入考量。智谱高管、员工及独立投资者持有的1.77亿股将于2027年起陆续解禁，占总股本约40%。而明年1月，米哈游、MiniMax等股东也有约占总股本20%的股票解除禁售。

资本背书：国资与产业巨头的双重加持

尽管解禁在即，主要投资方依然坚定。

智谱背后的“国家队”色彩浓厚：
北京金融控股集团有限公司旗下境外投资平台JSC International Investment Fund SPC于7月7日表态，基于对智谱长期发展态势看好，将继续持有。JSC背后汇聚了北京市人工智能产业投资基金等多家国资机构。此外，WT Asset Management、Optimas Capital Limited以及早期股东凌云光技术股份有限公司等市场化机构也相继发声支持。

MiniMax拥有多元化的顶级资本联盟：
其基石投资人包括Aspex、博裕、IDG、Martis Fund等，国资背景则有国寿投资、徐汇资本。早期股东涵盖阿里巴巴、米哈游、云启、明势等。
* 阿里巴巴强调将持续深化与MiniMax在云计算、企业服务领域的生态协同，看好AI规模化商业落地及中国企业的全球化机遇。
* 米哈游则认为AI将重塑内容产业格局，将继续深化战略合作。

资本路径：港股与A股的双线布局

除了港股表现，两家公司的上市进程也在加速推进。
* 智谱：科创板IPO辅导状态已变更为“辅导验收”，6月年度股东会已审议A股发行方案。
* MiniMax：5月底公告董事会决议探究发行人民币股份的初步建议。

资金用途聚焦研发：
* MiniMax：招股书显示，约90%的募资将用于未来五年的研发，重点开发大模型及AI原生产品。
* 智谱：约70%的资金将用于增强通用AI大模型研发能力，包括提升模型性能、优化训练基础设施及预训练大模型研发。

产品与商业模式的博弈

上市与融资的最终目的，是验证商业模式并实现自我造血。目前，两家公司均处于亏损状态，但营收增速显著。

财务数据对比（2025年）：

（图源：截图MiniMax 2025年年报）

（图源：截图自智谱 2025年年报）

商业模式演变：从B/G端到C端与云端的拉锯

• 智谱（G端/B端为主）：传统上依赖本地化部署，客户集中度高，规模化复制难度大。但近期结构发生显著变化：
• 云端爆发：2025年云端部署（API）收入同比暴增292.6%至1.9亿元，占总收入比例从15.5%跃升至26.3%。
• MaaS平台崛起：年度经常性收入（ARR）提升60倍，达到17亿元。
• 客户分散化：2025年全年无单一客户贡献超过总收入10%，抗风险能力增强。
• 生态认可：GLM-5发布24小时内即获字节、阿里、腾讯等头部大厂接入，中国前十大互联网公司中已有九家深度集成。

（图源：截图自智谱 2025年年报）

（图源：截图自智谱 2025年年报）

• MiniMax（B/C端为主）：坚持轻资产策略，不做私有化部署。
• B端：提供API接口和AI服务。
• C端：主打AI陪伴应用（Talkie/星野）及AI视频平台（海螺AI）。
• 挑战：2026年4月，五部门发布新规严禁向未成年人提供虚拟亲密关系服务，7月15日起执行，直接冲击其C端情感陪伴业务。

未来展望：基础设施与AI原生应用的竞逐

战局尚未定论，双方正在不同赛道发力。

MiniMax：深耕AI原生应用与多模态创作
* 视频赛道：快手旗下可灵拆分上市的消息引发行业关注。MiniMax在AI视频领域已有布局，2025年AI原生产品收入同比增长143%至5310万美元，主要得益于海螺AI等产品的商业化。
* Agent平台：6月上线MiniMax Hub，允许创作者通过自然语言指令调度多种模态能力，覆盖从剧本构思到成片输出的全链路。

智谱：聚焦AI基础设施与算力协同
* 芯片研发：7月8日传闻DeepSeek与智谱推进自研AI推理芯片，加速模型与芯片协同。
* 大规模融资：7月9日完成约314.1亿港元配售，资金将主要用于基座模型研发、算力基础设施建设、商业化拓展及全球生态布局。

在瞬息万变的AI竞争格局中，产品力与基础设施的构建能力，将成为决定这两家大模型双雄最终命运的关键变量。